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Guía para entender el nuevo instrumental monetario del BCE y su pieza más codiciada: la fragmentación de bonos

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Una tormenta perfecta que el organismo regulador recuerda en su memoria reciente porque una señal similar detonó la crisis de la deuda de 2012 que estuvo a punto de lapidar la unión monetaria y, con ella, el euro. Y que llevó a los jerarcas de Fráncfort a sacarse de la chistera una nueva herramienta monetaria, la fragmentación de las deudas, ante la escalada de rentabilidad de los bonos italianos, que sobrepasaron el 4% el pasado 14 de junio, su nivel más alto desde 2014.

Guía para entender el nuevo instrumental monetario del BCE y su pieza más codiciada: la fragmentación de bonos
Guía para entender el nuevo instrumental monetario del BCE y su pieza más codiciada: la fragmentación de bonos


La reacción inmediata del BCE ha sentado bien a los inversores, que vieron con buenos ojos casi de forma fulminante la maniobra oculta y sorprendente que se guardaba en la manga el BCE a modo de comodín. Mucho más que un as con el que combatir y prevenir los costes excesivos en la financiación de los bonos de los socios monetarios europeos y que ha estado perfilando desde que, hace un decenio, la autoridad regulatoria tuviera que intervenir de forma precipitada y, por momento, casi improvisada en los mercados para salvar al euro y a sus socios de una suspensión masiva de pagos. Una breve disección clínica con el instrumental exhibido por el BCE contribuye a entender la alta sensibilidad y expectativa creada por la fragmentación de la deuda soberana de los Estados miembros de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea.

1.- ¿Qué significa fragmentación? El término hace referencia a lo que los integrantes del Comité Ejecutivo del BCE entienden como un injustificado salto de rentabilidad de los bonos de países con mayores dificultades económicas respecto de las economías más estables del área. Especie, pues, de diferencial, de brecha o de prima de riesgo. Dentro de un bloque de 19 socios con unas notables diferencias todavía de métricas de inflación, crecimiento y deuda, las autoridades tanto económicas como monetarias siempre han asegurado que estos movimientos del mercado no reflejan los factores fundamentales de cada mercado y que resultan ser demasiado rápidos para poder actuar. Lo socios con mayores ratios de financiación soberana en relación a su PIB suelen ser Grecia e Italia, que también están entre las naciones con mayores rentabilidades de bonos a 10 años en este recorrido de junio; ambos, muy por encima de la que registra el bund alemán, el que suele servir como referencia, igual que el bono del Tesoro americano con las economías de su continente o de la órbita del dólar.

2.- ¿Por qué es un asunto recurrente en la zona del euro? La cesión de la soberanía monetaria al BCE no se ha traducido en una política fiscal homogénea, gestión que sigue correspondiendo a las autoridades económicas de cada país y que, junto a las normas laborales, son los vehículos regulatorios de mayor calibre que conservan los socios de la UEM. Esta circunstancia ha creado divergencias que, con el paso del tiempo, dificultan y ponen límites a la necesaria consolidación presupuestaria. Los tratados fundacionales de la UE prohíben al BCE financiar a gobiernos, pero la compra masiva de deuda soberana y corporativa desde 2012 fue el artefacto que logró salvar la divisa común. El Bundesbank se ha opuesto históricamente a esta particular herramienta pese a claudicar en la última década. Bajo el argumento de que reduce los incentivos para que cada nación deje de gastar en exceso y que sus economías se conviertan en más competitivas.

3.- ¿Qué otras herramientas de crisis han sido empleadas en el pasado? La más famosa ha sido la compra masiva de bonos, impuesta por Mario Draghi (Outright Monetary Transactions) o plan que activó para llevar a la práctica su famoso “haremos todo lo que esté en nuestras manos” de 2012 para reanimar al euro. Más recientemente se instauró el Pandemic Emergency Purchase Program, su reedición para afrontar los efectos de los confinamientos sociales y la hibernación de las economías durante la crisis sanitaria del Covid-19. El PEPP de 2020 utilizó 1,7 billones de euros en adquisiciones de deuda hasta su culminación en marzo pasado. Decisión previa y que anticipa la esperada y descontada etapa de subidas de tipos que iniciará en julio.

4.- ¿Cómo podría actuar el nuevo instrumento de fragmentación? En primer lugar, comprando de nuevo deuda soberana. Interrumpida oficialmente desde marzo. Pero, para no perturbar las subidas de tipos para contener la inflación, el instrumento, muy probablemente, venderá otros activos de la cartera de inversiones del BCE, según fuentes familiarizadas con la estrategia del BCE. Una de estas alternativas podría ser drenar la liquidez generada desde el sistema, de forma similar a la que puso en marcha en el Securities Markets Program de 2010. La presidenta del BCE Christine Lagarde recordó el día en el que trasladó al mercado la declaración de intenciones de Fráncfort, para sorpresa del mercado, que lo pondrían en liza de inmediato si los costes de los socios más débiles aumentaban con celeridad. Entonces, su explicación ayudó a reducir la prima de riesgo del bono italiano a 10 años respecto al bund alemán.

5.- ¿Impondrá condiciones el BCE antes de iniciar las compras? Las adquisiciones de deuda bajo este nuevo instrumento van a traer consecuencias aparejadas. Esencialmente, y a diferencia del OMT de Draghi, una agenda reformista más intensa entre los socios monetarios y, por consejo de economistas y think-tanks europeístas como Bruegel, o el propio Parlamento Europeo, optar por compras específicas por países a cambio de hojas de rutas sobre la sostenibilidad futuras de sus vencimientos de deuda.

6.- ¿Es el único instrumento que puede usar el BCE? No. También ha remodelado su programa PEPP, herramienta con la que podrá realizar reinversiones de deuda madura y más flexible, así como, más a largo plazo, adquirir bonos de nuevo cuño antes de que se prolongue en el tiempo los activos con vencimientos más inmediatos. También podrá redirigir con ellos los procesos de los países del núcleo duro, con expiración de endeudamientos inmediatos, con objeto de repeler de los mercados los movimientos especulativos.

7.- ¿Cuáles son las ventajas de esta herramienta? Ganar tiempo y consolidar el poder político. El BCE consigue un balón de oxígeno, un respiro para implantar su estrategia de paulatino y leve abandono de los tipos de interés desde territorio negativo. Andadura que empezará en su cita del 20-21 de julio próximos. En un momento en el que los activos globales están en ajustes de precios continuos, dentro de un clima de revalorización excesiva, y con altas cotas de dudas y de preocupación por la espiral inflacionista y sus efectos sobre los mercados de capitales. El BCE logra con este instrumento un salvavidas ante las presiones para acelerar su abandono de tipos próximos a cero. A pesar de las disputas entre halcones y palomas, partidarios y detractores de imponer subidas de tipos contundentes para devolver al IPC de la zona monetaria al control del 2%, la táctica oficial siempre se ha inclinado, hasta ahora, por un estilo wait and see, de esperar y ver, si la inflación podría volver a tornarse transitoria para evitar un encarecimiento excesivo del dinero que contravenga la actividad económica. Aunque en esta ocasión, a medio plazo, con la amenaza de estanflación en ciernes, podría llegar a calificar de fiscalmente irresponsable a algún socio de la unión. Una vez la Comisión ajuste de nuevo el Pacto de Estabilidad al corsé del equilibrio presupuestario del que liberó a los miembros de la UE para hacer frente a los gastos de la crisis sanitaria.

8.- ¿Es otra medida para “hacer lo que sea necesario” para salvar la unión monetaria? Es difícil adivinar si será suficiente para acabar con los movimientos especulativos del mercado, pero es una herramienta que facilita el cumplimiento de la vieja promesa de Draghi de hace diez años. Su sucesora, Lagarde, en cualquier caso, se ha decantado por seguir los pasos del ahora primer ministro italiano. La presidenta del BCE ya había advertido a los mercados de que no iba a tolerar un ataque a la deuda soberana como el de 2012. No logró convencerlos, pero reaccionó con un tono más agresivo cuando empezaron a enviar sus posiciones de ataque contra la deuda de los países del sur de Europa. Es decir, cuando el rendimiento de la deuda griega rebasó el 4,5%; el de Italia, el 4%; y el de Portugal o el de España, el 3%, el máximo nivel desde 2014.

9.- Flexibilidad, la característica clave. Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, explicó que el organismo supervisor no solo tratará de atajar una inflación que evoluciona en los dobles dígitos en una decena larga de socios, sino también pretende que la fragmentación de los mercados de deuda sea un “compromiso sin límites”, en el que reinará la “flexibilidad” en las compras porque -adujo-, el BCE ha constatado que la pandemia ha dejado “vulnerabilidades duraderas en la economía” que contribuyen a la “transmisión desigual” de su política monetaria, lo que impide que su proceso de “normalización” se asiente entre jurisdicciones, por lo que cree que vuelve a ser prioritario combatir esas desigualdades entre mercados.

10.- ¿Por qué habla de garantías? Hace mención a la “flexibilidad garantizada” que Lagarde ha prometido instaurar, con la que el BCE podrá adquirir de forma preferente deuda de países en apuros para contener sus primas de riesgo mediante reinversiones de deuda procedentes del PEPP. Dicho de otro modo. Podrá adquirir bonos griegos que no podían ser comprados dentro del programa tradicional de compras o Quantitative Easing (QE), el instrumento que saco a la palestra Draghi. Es decir, si vence un bono alemán, el BCE podrá reinvertirlo en uno de Portugal, por ejemplo. Fráncfort cree que esos 1,7 billones del PEPP pueden ser suficientes, pero prepara otro arma por si no lo es, ya que ha encomendado a sus técnicos que “aceleren la finalización del diseño de un nuevo instrumento antifragmentación” que deberá ser examinado en próximos meses por el Consejo Ejecutivo de la entidad. Jack Allen Reynolds, de Capital Economics, admite que este arsenal puede propulsar la salida del dinero del territorio negativo en el que se halla en su cometido de frenar la inflación: “En general, debería dar al BCE la oportunidad de subir los tipos de interés básicos de forma más rápida y agresiva, ya que la ampliación de los diferenciales está limitada hasta cierto punto”.

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