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"La mayor preocupación es una posible ralentización en el consumo, que derivará en una reducción de los márgenes de muchas compañías"

Este mes de septiembre, al igual que el conjunto del año, ha estado lleno de baches. ¿Quedan más latigazos por llegar? ¿Cuáles serán los principales riesgos tanto a nivel macro como micro que tendremos que enfrentar?

(Tirso de Linos)  La verdad es que, desgraciadamente, todavía podemos esperar bastante volatilidad en los mercados. Los dos factores principales de volatilidad de este año, que han sido inflación y bancos centrales, precisamente siguen más encima de la mesa que nunca. Los últimos datos de inflación han estado prácticamente en línea con las estimaciones elevadas o incluso han sorprendido al alza, y eso está obligando a los bancos centrales a seguir siendo activos y agresivos en sus políticas de subidas de tipos. Además, depende un poco de las regiones geográficas en las que nos fijemos. En EEUU estamos viendo un mercado laboral que continúa siendo sólido y que, de momento, aguanta, y eso va a provocar que la Fed siga con esos ritmos acelerados de subidas de tipos. Por su parte, en Europa la clave es la crisis energética, y ahí estamos viendo unos datos de inflación que siguen siendo elevados, mientras el conflicto de Rusia y Ucrania parece lejos de solucionarse. En definitiva, creo que todavía tenemos por delante unos meses en los que tendremos que sortear algunos baches.

(Borja Aguiar) En Amiral Gestion, como gestora de análisis fundamental, siempre intentamos prestar un poco más de atención a los fundamentales de las compañías, pero, teniendo en cuenta esta foto macro, si lo trasladamos a la parte micro, a día de hoy lo que más nos preocupa es que vaticinamos una ralentización en el consumo, provocada por la inflación, en los diferentes sectores. Las compañías van a ver reducidos sus márgenes por ese efecto de la inflación, porque al final no todas las empresas tienen la capacidad de trasladar el incremento de precios a los clientes finales, con lo cual van a ver reducidos sus márgenes. Realmente esto sí que nos preocupa porque demuestra que, en muchos casos, las empresas tienen un futuro un poco más limitado. Si a esto añadimos un incremento de los costes de financiación producido por las subidas de tipos, tanto en Europa como en EEUU, pensamos que hay que ser muy selectivo y prestar mucha atención a los balances y a los fundamentales. Quizás en EEUU esas presiones por parte de los salarios van a hacer que la inflación se mantenga alta más tiempo de lo esperado, mientras que en Europa una posible resolución del conflicto bélico provocaría una reducción de la presión de los costes energéticos y podría ser un primer inicio para ver mermada la inflación. Son los factores que estamos considerando en un entorno difícil, tanto para la renta variable como para la renta fija.

La renta fija vuelve a resonar como una oportunidad para las carteras y mantenernos en el camino hacia nuestros objetivos financieros. ¿Dónde veis valor?

(Tirso de Linos) Es cierto que quizás sea una gran oportunidad, porque veníamos de niveles históricamente bajos en cuanto a rentabilidad ofrecida por los distintos activos. En Andbank, aunque nos mantenemos con un posicionamiento relativamente cauto, aunar el crédito investment grade y una buena selección parece que empieza a tener encaje. De momento, creo que vamos a seguir moviéndonos en duraciones más reducidas y, conforme se vaya despejando ese panorama de bancos centrales con subidas de tipos de interés, quizás empecemos a incrementar esa duración y a introducir algo más de riesgo puntualmente, algo más de high yield.

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(Borja Aguiar) El entorno es muy incierto. Venimos de un "experimento" llevado a cabo por los bancos centrales, con políticas monetarias super laxas y blandas, que ha provocado que entremos en un entorno con tipos negativos que no habíamos visto nunca. Por poner un ejemplo, hasta hace más o menos un año había 18 trillones de dólares americanos de bonos con rentabilidades negativas a nivel global, mientras que hoy hay 1.7 trillones de dólares, es decir, ese entorno de mercado en el que vivíamos hace un año se ha visto reducido casi un 90%, y eso claramente ofrece un universo muy atractivo de oportunidades para los inversores en renta fija. Lógicamente este año el escenario que se vislumbra es negativo, con caídas muy fuertes incluso de doble dígito para el investment grade con duraciones medias, pero si, a día de hoy, un inversor tiene liquidez y apuesta por la renta fija, claramente es un mercado lleno de oportunidades y con unas rentabilidades muy atractivas, ya que los márgenes de crédito están por encima de la media histórica y no tienes la necesidad de asumir duraciones muy largas, que es una de las preocupaciones al desconocer cuándo va a ser el techo de las subidas de tipos. Desde Amiral Gestion, lo que estamos también recomendando es ir incrementando poco a poco el riesgo de crédito en las carteras; nosotros nos sentimos cómodos con el high yield de forma muy selectiva, porque pensamos que las compañías van a pasar ciertas dificultades por esos costes de financiación más elevados y van a ver reducidos sus márgenes, lo que va a suponer un incremento de las tasas de default de éstas en los próximos meses o años. Hay que ser muy cautos y selectivos, pero a día de hoy el binomio riesgo-rentabilidad empieza a ser muy atractivo en muchos casos.

Las bolsas mundiales están siendo uno de los activos más perjudicados en este 2022. ¿Dónde veis oportunidades? ¿Tenéis algún tipo de sesgo sectorial o geográfico en la actualidad?

(Tirso de Linos) Es cierto que, siendo selectivos, sí que hemos podido encontrar ciertas oportunidades dentro de la renta variable. Se han producido retrocesos muy notables sobre todo en aquellas empresas de estilo más growth. Lo cierto es que veníamos de unas valoraciones muy exigentes, sin embargo, las estrategias que miran compañías con valoraciones un poco más ajustadas, empresas que han podido acompañar un poco más el ciclo o protegerse de esas subidas de tipos -bien porque son generadoras de inflación o bien porque pe año venían haciéndolo bien ya están también en terreno negativo y solo el sector energético aguanta en verde hasta ahora.

(Borja Aguiar) Nosotros como gestora siempre hemos apostado por intentar aplicar una lógica dentro de los mercados, y esa lógica se traslada en un tema de valoraciones. Veníamos de un entorno de mercado con unas valoraciones muy exigentes y con sectores que, a nuestro entender, estaban sobrevalorados y en los que hemos tenido muy poca presencia. Es verdad que este año pocos sectores se salvan y lo que estamos buscando es la descorrelación, es decir, lo mejor que podemos aportar hoy a un cliente es algo de descorrelación en un entorno que está totalmente correlacionado y en un mercado global. Y eso lo estamos encontrando un poco más en Asia, una región que nos gusta muchos tanto por el tamaño del mercado, ya que tiene el mayor número de compañías cotizadas (el 60% de las compañías están en Asia); es el mercado que más crece (el 75% de las salidas a bolsa se dan en Asia); es un mercado muy ineficiente porque hay una muy baja cobertura por parte de los analistas, con lo cual siempre te permite identificar compañías que no están puestas en precio, y, por último, lo que estamos viendo y más nos atrae es una mejora en la calidad de los equipos directivos y de las compañías de forma generalizada, tanto por la parte de retribución a los accionistas -vía dividendos o recompra de acciones- como por la facilidad a la hora de tratar con la compañía y hacerles propuestas o recomendaciones, algo a lo que casi siempre están abiertos con la idea de atraer cada vez más capital extranjero que permita que sus compañías se pongan en precio. En concreto, apostamos por negocios small-mid cap, compañías pequeñas y medianas que tengan una exposición más local, a economías más domésticas, y que se vean poco influenciadas por el desarrollo de la crisis geopolítica que tenemos en Europa, por la crisis energética, por las subidas de tipos... Al final, son economías que dependen de la evolución de su propio país: Vietnam, Tailandia, Indonesia, Filipinas, Japón... A nivel país donde vemos más oportunidades es en Japón, ya que es una economía con unos datos macro bastante más favorables que los que podemos encontrar a día de hoy en EEUU y en Europa, con una inflación en el 2-3%, con crecimiento, donde todavía tenemos parte de la curva en tipos negativos, donde hay muchas compañías con valoraciones muy razonables y con un marco regulatorio bastante más maduro que en el de otras regiones en Asia. Por ello, una de nuestras recomendaciones es buscar ciertas correlaciones en renta variable a través de Asia.

Centrándonos ya en productos concretos, parece que los fondos mixtos vuelven a cobrar importancia tras el incremento de la rentabilidad en renta fija? En Andbank, ¿pueden los fondos mixtos volver a representar un peso importante en vuestras carteras? ¿Qué tipo de estrategias crees que pueden funcionar mejor?

(Tirso de Linos) Creo que sí, nunca han dejado de estar presentes. Es un producto que ofrece buenas oportunidades a los clientes en términos de rentabilidad y riesgo, y nos permite olvidarnos de realizar esa sección concreta en términos de renta fija y renta variable, ya que detrás suele haber un equipo de gestión profesional que se ocupa de ello. Es cierto que, en los últimos años, había menos presencia debido al componente de renta fija, que había ofrecido menos retornos, lo que derivó en que muchos clientes optaran por la renta variable. Este año la renta fija ya está ofreciendo unas yields que consideramos muy atractivas y, además, combinándolo con exposiciones a renta variables concretas, en sectores concretos y en geografías concretas, puede tener sentido. Lo bueno es que el universo es super amplio: hay gestores que llevan a cabo una filosofía más de autor, otros que se apoyan en estrategias globales que se llevan a cabo en cada casa de gestión... el cliente tiene un gran abanico para seleccionar buenas alternativas. En cualquier caso, dentro de los mixtos, deberíamos fijarnos en aquellos que tengan una cartera con compañías de calidad por ese entorno difícil al que creemos que nos vamos a enfrentar y, al mismo tiempo, no perder de vista ese componente de renta fija, donde este año hemos visto unas diferencias de rentabilidad muy abultadas entre unos fondos y otros, que podrían venir dadas por componentes de crédito, de duración... son cosas que vamos a tener en cuenta durante los próximos meses. En Andbank recomendamos a nuestros clientes distintas alternativas y una de ellas es de la casa de Amiral Gestion, que está centrada en mantener posiciones con valoraciones muy atractivas a lo largo de estos últimos años y que tiene un potencial de retorno durante los próximos meses.

En Amiral Gestion tenéis un fondo mixto que lo está haciendo bien y que consideráis que puede ser una buena alternativa en el entorno actual. ¿Qué puedes contarnos sobre su posicionamiento y perspectivas?

(Borja Aguiar) El fondo se llama Sextant Grand Large y es un poco el buque insignia de Amiral Gestion en España. En realidad creo que los fondos mixtos nunca han desaparecido del todo de las carteras de los clientes, pero es verdad que el apetito que existía en los inversores entre 2012 y 2017 en esta estrategia en la que había dos motores de rentabilidad se ha perdido un poco en estos últimos meses y los clientes han buscado más estrategias alternativas. En el entorno actual, con esa recuperación de la renta fija, vuelve a tener todo el sentido apostar por esa estrategia. En nuestro caso concreto, somos una gestora que apuesta por las valoraciones y eso nos ha permitido este año tener un comportamiento en relativo bastante bueno, porque es verdad que en términos absolutos estamos en negativo. El fondo ha sido capaz de proteger bien la cartera en un entorno con poca descorrelación. En renta variable apostamos por esas compañías más de calidad, un poco estilo value o compañías defensivas, siempre que encontremos valoraciones razonables. La ventaja del fondo es que estamos incrementando algo más la beta de la cartera porque se podría decir que gran parte del mercado es value a día de hoy; al final, si te centras en las valoraciones hemos incorporado tecnológicas americanas a múltiplos de 10-11 veces beneficios, cuando hace un año estaban a 40-50 veces beneficios. Ahí hemos visto una buena oportunidad, ya que creemos que esa parte de renta variable puede aportar algo de beta en una recuperación del mercado. Por su parte, la cartera de renta fija ha cambiado drásticamente, y a día de hoy tenemos una rentabilidad para la cartera de renta fija que pesa en torno al torno al 24-25% del fondo, cercana al 8% cuando el año pasado estábamos en torno al 3-3,5%. En un entorno como el actual, siendo muy selectivos, apostando por buenos negocios, a valoraciones muy razonables tanto en renta fija como variable, puedes construir una cartera de largo plazo con robustez y que sea capaz de capturar una buena recuperación. En el momento actual nosotros seguimos razonablemente cautos, creemos que todavía hay muchas incertidumbres encima de la mesa y que la mejor forma de navegar este entorno de mercado es gestionar activamente la liquidez; el fondo tiene en torno a un 28-29% de liquidez. En caso de haber correcciones adicionales incrementaremos el peso en renta variable o renta fija -que empieza a ser una alternativa muy interesante-, y si el mercado recupera con esa cartera de renta fija con esa buena TIR y con esa cartera en renta variable con un poco más de beta, podremos capturar también parcialmente una recuperación que, de momento, por desgracia no vemos de aquí a final de año.