La fórmula contra la estanflación: los bancos centrales se concentran en la inflación; los gobiernos, en la economía

Jerome Powell no ve recesión en 2022. Su homólogo británico, Andrew Braley, tampoco. Al igual que Christine Lagarde. Ni la Reserva Federal, que acaba de mover tipos por primera vez en tres años, en la primera maniobra -leve, de cuarto de punto, en la horquilla entre el 0,25% y el 0,50%- ni el Banco de Inglaterra (BoE), en el tercer movimiento alcista del ciclo de negocios post-Covid, con el precio del dinero en el 0,75%, ni el BCE, todavía bajo su declarada política de wait and see que mantiene los tipos próximos a cero, parecen atisbar números rojos por el conflicto armado en Ucrania. Al menos en los primeros compases de la invasión. A la espera de tener alguna señal clarividente de que la diplomacia internacional arroje cierta luz para transitar por el túnel de un armisticio entre Moscú y Kiev. Aunque la interpretación de las autoridades monetarias desde el otoño de energy crunch con crisis logística y cuellos de botella productivos de que la reaparición del fantasma inflacionista, después de cuatro décadas casi oculto -pero con incursiones fugaces, como la que sucedió tras la debacle de las punto.com y la exuberancia irracional de los mercados que apuntó Alan Greenspan- iba a ser un espejismo transitorio ha pasado a los libros de historia.

Porque la escalada de precios ha venido para quedarse una temporada mayor de lo previsto y se ha instaurado -incluso en el BCE, el organismo regulador más reacio a encarecer el dinero en otro momento crucial del asediado y titubeante ciclo de negocios post-Covid- una atmósfera de que la maniobra de despegue de los tipos de interés requerirá prudencia y flexibilidad para que la contención de la inflación no perjudique el dinamismo de las economías.

A juzgar por las conclusiones de la última reunión del Comité de Mercado Abiertos de la Fed, en la que se decidió elevar los tipos, a Powell y sus consejeros no parece que les preocupe que la guerra en Ucrania vaya a empujar a EEUU a una nueva contracción. Al menos, en 2022. Motivo por el que justifica el alza de un cuarto de punto que le permite moverse durante un tiempo en el alambre. En busca del difícil equilibrio de apoyar la economía a cambio de admitir unos precios permanentemente altos. O, dicho de otro modo, un toque demasiado drástico para encarecer el dinero podría haber sido el pasaporte hacia la recesión.

La maniobra de la Fed, en cualquier caso, manda un aviso a navegantes. El periplo de tipos cero ha concluido. Desde ahora, el ciclo de negocios tendrá condiciones monetarias más restringidas. Aunque no demasiado como para no ahogar el dinamismo, ni tanto como para rebajar la presión de la demanda -tanto la energética, como la de materias primas metálicas y alimentarias, chips o la de productos electrónicos para la industria manufacturera- o para enfriar la inflación. Pero sí lo suficiente para aplacar críticas de economistas e inversores por su falta de diligencia en la subida de tipos. Powell trató de apagar ambos fuegos cruzados. Dijo que la economía está aún en plena forma, alejada de cualquier conato de recesión, y que es capaz de soportar el retorno a una política monetaria más ortodoxa. “Desde mi punto de vista, la probabilidad de un episodio de contracción en los próximos doce meses no es particularmente elevada” porque “todos los signos apuntan a una economía sólida, incluso floreciente y en disposición de sostenerse bajo unas condiciones financieras menos acomodaticias” que en el bienio de pandemia.

El complejo engranaje monetario

La primera gran valoración de la Fed de la coyuntura tras la invasión de Ucrania no dejó de ser un ejercicio de equilibrio para ajustar su mandato de contención de la inflación por debajo del 2% -tras su salto al 7,9% en febrero, cota nunca vista en cuarenta años- y su precepto estatutario de fomentar el dinamismo y la creación de empleo. Parámetro, este último, que ya ha sido muy ampliamente garantizado por la docilidad del precio del dinero del bienio del Covid-19, ya que la tasa ha vuelto a tasas de pleno empleo y existen más ofertas laborales que trabajadores en disposición de cubrirlas. Con 11 millones de personas acogiéndose a la Gran Dimisión o renuncia a empleos que no cubren sus necesidades de calidad de vida.

Uno de los azotes económicos de Powell y su reticencia a elevar tipos desde otoño, cuando se instaló en el mercado la escalada de precios energéticos, el antiguo secretario del Tesoro, Larry Summers -una de las voces que, irónicamente, clamaban antes de la Gran Pandemia económica por la desaparición de la inflación en las potencias industrializadas por la ausencia de tensiones reales en cuatro décadas- argumentaba en su tribuna de The Washington Post por un error más que persistente de la Fed. Su gestión reciente “no ha interiorizado todavía la magnitud” de tratar de eludir las presiones del IPC sobre la coyuntura del país. Hasta el punto de que -dice- “incita a la estanflación” y, en el peor de los supuestos, “a una mayor recesión”, porque unos precios tan anormalmente altos perjudicarán de nuevo el empleo y el dinamismo del PIB.

Sea o no cierta la predicción de Summers de un futuro más sombrío de lo que espera la Reserva Federal pese a la invasión de Ucrania, una veintena larga de bancos centrales han situado desde la escalada de los costes energéticos sus tipos de interés en niveles previos a la epidemia. El BoE, además, se ha acogido al son que ha marcado la Fed en su tercer movimiento alcista. Cuando el mercado descuenta hasta seis subidas de cuarto de punto en 2022, tras la retirada de los planes de estímulo monetario (QE) y el inicio de la recomposición de sus balances, previsto por Powell para mayo, por la masiva compra de activos y deuda soberana y corporativa. “Pareciera como si la Fed hubiera querido emitir un mensaje de mayor precisión que la mera dialéctica de Powell y transmitir su disposición a golpear la inflación y a restablecerse de los riesgos recientes por una posible gestión equivocada”, señala Edward Moya, analista en OANDA que, sin embargo, afirma no descartar “una recesión en 2023”. Aunque, “al menos, la Fed se ha posicionado algo mejor en su combate contra los precios”.

La autoridad monetaria estadounidense publicó también sus proyecciones trimestrales por vez primera desde el estallido del conflicto armado en Ucrania. La última revisión fue en diciembre. En la que la Fed, que ya anunció subidas de tipos para 2022, reconocía que la inflación empezaba a relajar sus tentáculos sobre la economía global. Ahora, precisa que la recuperación continuará a lo largo de 2022, pese a la guerra decretada por el Kremlin, si bien será “más ralentizada y de menor brío” que lo esperado. La inflación -explican en el Libro Beige- ha pasado a ser la amenaza más acuciante. El IPC crecerá en 2022 un 4,3% frente a la previsión del 2,6% de diciembre. Nivel que superará con creces el límite del 2%. Mientras sus expertos rebajan el crecimiento anual al 2,8%. Lejos del 4% anterior. Con alzas del 2,2% y del 2% en los próximos dos ejercicios.

Powell vino a corroborar que la Fed supervisará cualquier vestigio en el futuro próximo. “Nuestra política y nuestro mandato es el de adaptarse a los cambiantes climas económicos que serán de mayor oscilación en un año como este en el que, sin embargo, ya disponemos de unos datos de mayor certeza sobre lo que nos deparará su comportamiento desde ahora”. Con un desempleo del 3,5% que, incluso, las pasadas expectativas y que, en febrero, dio visos de realidad al recortar dos décimas, hasta el 3,8% el indicador.

En una tesitura similar se encuentra el BoE que, no obstante, inició su andadura antes que la Fed que mantuvo hasta ahora de forma inamovible el precio del dinero desde 2018. Con la inflación de enero en el 5,5%, la cota más alta en tres décadas. El Comité de Política Monetaria, en modo alcista desde diciembre, lo que explica el mejor comportamiento de su IPC respecto al americano ha tenido claro que el energy crunch de otoño tomaría impulso en el invierno europeo y ahora, con la invasión de Ucrania, “prolongará sus secuelas sobre otras materias primas metálicas y del mercado agroalimentario”, expresa su comunicado oficial de subida de tipos al 0,75%. El precio del dinero previo a la crisis sanitaria. “Las presiones inflacionistas globales se han fortalecido de forma abrupta y lo seguirán haciendo de manera considerable en los próximos meses, mientras el crecimiento de las economías importadoras de energía, como Reino Unido, se ralentizará”.

El diagnóstico del BoE es especialmente válido, escribe Peder Beck-Friis, gestor de fondos en la firma PIMCO, porque “refleja la suma incertidumbre inversora y los notables riesgos que se ven en ambas direcciones, en el dinamismo y en la inflación, que se han reforzado con la escalada del conflicto armado en Ucrania y el endurecimiento drástico de las condiciones financieras”. En su opinión, podría darse la circunstancia, si los daños colaterales de la guerra no repercuten de forma virulenta sobre los mercados y las economías europeas, que el BoE tenga incluso que “dar a la pausa” y atemperar su recorrido alcista. O, por el contrario, si arrecia la tempestad, elevar el ritmo de encarecimiento del dinero.

Porque la coyuntura global está en un punto de calma tensa que puede desembocar en un clima más benévolo o en una tormenta perfecta. En Natixis, “lo normal es que el ejercicio culmine en estanflación”, aseguran. Por la influencia de la subida de las materias primas desde posiciones ya muy encarecidas en 2021. El crudo llegará a los 117 dólares por barril en el segundo trimestre de promedio y a los 106 en el conjunto del año. No rebasará los 125 que, de alcanzarse de forma persistente, varias voces del mercado apuntan como la frontera hacia la recesión en EEUU y, por supuesto, en Europa y Reino Unido. Sin embargo, con esas condiciones, los activos descenderían un 5% y la economía estadounidense marcaría un alza del 2,4%. También la eurozona eludiría los números rojos, al repuntar un 3,1%, con Francia dos décimas por encima del ritmo y España, con un 4% comandando la actividad, frente al 1,9% de Alemania y el 2,9% de Italia.

El FMI admite que la guerra de Ucrania ha reverberado las economías de todas las regiones del planeta. En el blog oficial de la institución, Alfred Kammer, director para Europa del FMI y varios de sus colegas responsables de otras latitudes insisten en que el conflicto bélico es otra muesca más en el revolver de riesgos sistémicos que asolan al ciclo de negocios post-Covid. En este caso, con resultado negativos sobre el vigor económico y la inflación, catapultada a través de un triple canal de transmisión. Por un lado, por el repunte de las commodities -de energía, metálicas y de la industria agroalimentaria- que erosionarán las rentas familiares y debilitará la demanda. Por otro, por el colapso de comercio y las disrupciones en las cadenas de valor y en las remesas, así como por el incremento de los flujos de refugiados. Y, finalmente, por el encarecimiento de las condiciones financieras, que recortarán la libre circulación de capitales, muy en especial, entre los mercados emergentes, que protagonizarán, otra vez, fugas inversoras en un ejercicio que iba a ser el de su revalorización bursátil.

A juicio de Kammer, los gobiernos, especialmente los europeos, los más expuestos a la contienda bélica, deberían atender las nuevas urgencias sociales y empresariales y garantizar la seguridad energética, así como incrementar sus partidas de Defensa en sus programas presupuestarios. Y, a largo plazo, el conjunto de las autoridades políticas, revisar el orden económico mundial, dado que la guerra ha alterado ya los equilibrios geopolíticos, las relaciones comerciales energéticas y ha obligado a una nueva reconfiguración de las cadenas de valor, de los sistemas de pagos que se han fragmentado por las sanciones a Rusia y la ayuda china al Kremlin y a repensar sus stocks de reservas de divisas. “El aumento de las tensiones geopolíticas han elevado los riesgos de una separación económica en bloques, especialmente dirigida desde la ruptura del comercio y desde la innovación y la industria tecnológica”, alerta.

La OCDE ha sido, en esta ocasión, incluso más clara. Su economista jefa, Laurence Boone, resaltó que será necesarios “nuevos retrasos” en la consolidación fiscal. En EEUU y Europa. Porque, en su opinión, la guerra de Ucrania “se va a llevar por los aires los ligeros incrementos de los costes de la vida” fruto del despegue de la actividad global, que tomaba impulso pese al credit energy y a la crisis logística global de la última mitad del año. Las herramientas presupuestarias deberían volver a protagonizar las agendas políticas para aliviar el aumento inflacionista. “Las familias con rentas bajas destinan entre el 30% y el 50% de sus ingresos a la compra de alimentos y energía”, recalcó Boone a Bloomberg TV. El club de países de rentas altas calcula que la guerra en Ucrania reducirá un punto el crecimiento mundial y aumentará la inflación. Circunstancia que -afirman- justifica la imposición de un tributo sobre las “ganancias excepcionales” de las eléctricas.

La guerra va a restar un punto de crecimiento este año -que será de 1,4 puntos en la eurozona-y añadirá 2,5 puntos al indicador de inflación global, ya de por sí muy elevada, precisa la OCDE. Con apoyo en el reciente decálogo de la Agencia Internacional de la Energía (AIE) para reducir la dependencia de las energías rusas a Europa, la OCDE recomienda expresamente un “respaldo presupuestario bien diseñado y cuidadosamente focalizado” que permita reducir el impacto negativo de la guerra en el crecimiento con solo un “pequeño impulso a la inflación”. En este contexto es en el que esta institución señala a la “tributación de los beneficios excepcionales” a las eléctricas para financiar el coste de la guerra. Un cheque que valoran en 200.000 millones de euros en Europa.

Desde la gestora de fondos Federated Hermes se apunta a una reducción de las expectativas de crecimientos de los beneficios desde principios de año debido a las tensiones geopolíticas y el riesgo de recesión, al tiempo que se han recortado los objetivos de los principales índices de las bolsas europeas. “La rentabilidad de las acciones en 2022 será inferior al 5%; es decir, casi la mitad de las expectativas actuales del mercado”, por lo que “los inversores deberían centrarse en los valores energéticos y sanitarios”. Lewis Grant, gestor de Renta Variable Global, afirma que estos sectores “pueden ofrecer un fuerte crecimiento del flujo de caja en 2022”. Los productores de petróleo han recortado drásticamente sus costes de explotación durante la última década, y junto a las tensiones geopolíticas que limitan la oferta, “se traduce en unas perspectivas de flujos de caja libre excepcional”. Mientras en el sector sanitario se aprecian “alzas previsibles, debido a las tendencias demográficas y a los nuevos productos”.

Escenario ante el que Allison Boxer, economista para EEUU en PIMCO, pide cautela ante el salto de incertidumbre global. “Resulta muy probable que la Fed tenga que actuar para contener una desaceleración económica significativa y una disfunción del mercado con un cambio súbito en su hoja de ruta de incrementos de tipos ya que los aumentos de precios, más amplios, elevan el riesgo de que las expectativas de inflación se desanclen”. Aunque el temor inflacionista ya justifica un endurecimiento de la política monetaria, un ritmo demasiado rápido de esas subidas probablemente pesará sobre el crecimiento con el tiempo, ya que las condiciones financieras se endurecen más bruscamente y elevarán “las posibilidades de que la economía americana pueda caer en recesión en los próximos dos años”.