"La estrategia legacy va a vivir un entorno muy favorable hasta septiembre de 2022"

- A nivel macroeconómico se está viendo inflación e inclinación de la curva de tipos, ¿cómo afecta esto al fondo?

En realidad le afecta muy poco, lo que hacemos en este fondo Groupama Axiom Legacy es invertir en bonos perpetuos subordinados. Al ser bonos perpetuos uno podría pensar que tenemos una duración muy elevada y en realidad no, porque estos bonos tienen una opción 'call' a cinco o diez años y pasada esta 'call' se revisa el cupón con lo cual tienen una duración hasta la fecha de 'call' no más, además matizamos la duración con futuros con lo cual la mantenemos a niveles que son muy asumibles, hoy en día de 3,5 años con lo cual el diferencial que tenemos es un nivel de duración muy cómodo.

- La estrategia del fondo Groupama Axiom Legacy se basa en comprar la deuda subordinada de emisores que consideran sólidos. ¿En qué se basa su análisis de crédito?

Es un trabajo muy amplio, pasamos mucho tiempo analizando cada crédito y es realmente la base de nuestro trabajo y lo que realmente hacemos es pensar como el regulador porque cualquier problema de resolución viene de la visión del regulador sobre la calidad de crédito del emisor. Miramos para los bancos las carteras de crédito y hacemos test de estrés como lo hacen exactamente el regulador, es decir, con shocks de mercado y shocks macroeconómicos en las carteras de préstamos a empresas e hipotecarios e intentamos ver cuantos crédito BBB van a pasar a BB, cuantos BB van a pasar a B y cuántos van a pasar a impagos y así recalculamos el impacto de este choque sobre el emisor, también tenemos en cuenta las operaciones de mercado, los riesgos particulares de cada banco y al final acabamos con una del riesgo de crédito del emisor. En el fondo Groupama Axiom Legacy nos mantenemos sobre los emisores más sólidos, con lo cual dejamos de lado todos emisores que son más débiles y nos centramos en los más sólidos.

- El período de transición termina este año para los bonos subordinados de los bancos y en 2025 para las aseguradoras. ¿Cómo ha sido esta transformación de la cartera? ¿Ven diferencias entre los bonos subordinados de las aseguradoras y los de los bancos? 

Lo que hacemos en este fondo Groupama Axiom Legacy es el legacy, es decir, invertir en bonos que pierden elegibilidad en el capital regulatorio. Es verdad que llegamos a este final de año a un final de período de transición para bancos que es un momento muy importante para el fondo porque vamos a realizar mucho valor, no el 1 de enero pero sí en los primeros meses de 2022. Lo interesante no sólo es que tenemos las soluciones sobre las aseguradoras, sino que tenemos muchas más cosas. La regulación cambia cada cuatro-cinco años y se publicó un documento en junio de 2019 que descalifica muchos AT1 que se emitieron en los años recientes desde 2014 hasta 2020 y casi el 20% de este mercado está descalificado por este texto. Esto es muy importante porque nos da oportunidades nuevas que nos van a permitir pasar fácilmente en el 2022 desde estas oportunidades debido a la transición que vence este año a nuevas oportunidades sobre aseguradoras, pero también sobre bancos. Estos cambios de regulación nos ofrecen oportunidades y es lo bueno de esta estrategia

- En 2020 el retorno del fondo corrigió de forma drástica y a partir de ahí se ha ido recuperando. ¿A qué se debe?

La caída se debe evidentemente a la crisis del Covid-19 y el estrés de mercado que sufrieron tanto la renta fija como la renta variable y no escapamos de esta visión de riesgo que tuvo el mercado pero después esto fue una oportunidad porque pudimos entrar en posiciones muy atractivas que nos ofrecían mucho valor. La recuperación desde entonces se debe principalmente al trabajo tremendo que hicieron los gobiernos con las ayudas y los préstamos garantizados que hicieron a empresas, también a la labor de los bancos centrales que ofrecieron muchos liquidez al mercado y por ello la tasa de impago se sitúa en mínimos históricos en el sector bancario y el riesgo de quiebras no llegó a darse. Poco a poco el mercado entendió que estos bonos subordinados tenían mucho valor y se van recuperando. Nos ayuda también la transición de las que hablábamos porque los bancos van reembolsando estos bonos y así realizamos valor. Todo este entorno es muy favorable tanto por calidad crediticia de los emisores como por el ‘momentum’ que está viviendo la estrategia 'legacy' hasta junio-septiembre de 2022.